8月5日盘后，西部数据和闪迪同步发了2026财年Q4财报。两家都超预期，闪迪还批了140亿美元回购。然后——西部数据盘后跌了11%，闪迪跌了7%。
这个画面今年已经反复上演。业绩创新高、股价创新低。7月SK海力士盘中暴跌30%的记忆还没消退，存储板块的抛售又在继续。这不是一两家公司的问题——是市场对整个存储超级周期的定价逻辑在松动。
闪迪：毛利率84.6%的生意
财报显示，闪迪Q4营收89.65亿美元，同比增长372%，环比增长51%。GAAP净利润69.03亿美元（稀释每股收益43.97美元），去年同期是净亏损2300万美元。non-GAAP每股收益39.25美元，远超华尔街预期的34.37美元。毛利率84.6%。
驱动这一切的核心变量就一个：NAND颗粒价格。闪迪官方披露，Q4营收环比增长中，约三分之一来自出货量增加，三分之二来自涨价。
更关键的变化在客户结构。Q4数据中心收入29.77亿美元，环比翻倍，同比暴增1298%。数据中心出货比特占总出货量的比例，从一年前的12%飙升到了38%。边缘设备（手机、PC、汽车等）收入54.32亿美元，环比增长48%。消费类收入5.56亿美元，环比下降32%——公司选择性把产能从零售渠道抽走，灌给了企业客户。
CEO David Goeckeler在电话会上总结得干脆：「消费者业务就是跟不上交易市场的节奏。」
最能体现转型方向的是闪迪反复提及的「新商业模式」（NBM）——云厂商提前锁量锁价，闪迪拿到收入可见性和财务保证金。
Q4财报披露的最新规模：已签署10项协议，覆盖8家客户，最低合同收入939亿美元，附带165亿美元财务担保（现金存款和金融工具）。加权平均期限超过4年。
CFO透露，FY2027约50%的出货比特已通过NBM锁定，FY2028将升至约三分之二，“客户需求增速超过了我们的供应能力，比特分配将持续到2027年以后。”
如果兑现，闪迪将从一家周期性极强的NAND批发商，变成有长期收入可见性的基础设施供应商——前提是这些协议在行业下行期也能执行。西部数据：GAAP利润的\"水分\"，和89%的云端依赖
西部数据Q4营收37.47亿美元，同比增长44%。non-GAAP毛利率54.4%，营业利润率44.2%，稀释每股收益3.56美元，同比增长109%，均高于预期。
但这里有一个必须指出的细节。GAAP口径下，Q4净利润31.95亿美元，同比增长1215%。这个数字经常被媒体标题引用，但它严重夸大了实际经营表现。原因：
西部数据分拆后保留了部分闪迪股票，Q4闪迪股价大涨，这部分持股的市值重估产生了约20.5亿美元的账面收益。剔除后，non-GAAP净利润只有13.82亿美元。\"净利暴增12倍\"——需要打个大折扣。
业务层面，西部数据分拆后是一家纯粹的HDD制造商。Q4云端客户收入占总营收的89%，约33亿美元，同比增长43%。客户端收入占6%，消费类占5%。高度集中的客户结构是一把双刃剑：需求可预测，但议价权几乎完全在客户手里。
CEO Irving Tan在电话会上反复论证AI对HDD需求的\"结构性拉动\"：训练产生数据，推理产生更多数据，而AI Agent在执行多步骤任务时，每一步都生成需要持久化存储的中间数据。“算力可以复用，但数据只会越攒越多。”
产品端，40TB ePMR硬盘已开始出货，预计到FY2027 Q3贡献过半近线比特。44TB HAMR计划2027年上半年量产，50TB瞄准下半年。公司正在谈覆盖2029至2031年的LTA。定价端，Q4每TB混合均价同比涨约17%（上季度仅高个位数），成本端每TB同比下降8%。量价齐升叠加成本下降，推动毛利率从一年前的41.3%升至54.4%。
市场到底在怕什么？
2026年Q2（对应西部数据/闪迪的Q4 FY2026所在季度），存储行业交出了有史以来最疯狂的成绩单：
三星电子：季度营收171.5万亿韩元，同比增长130%；营业利润89.5万亿韩元，同比增长1814%。半导体部门贡献了全公司99%的利润。SK海力士：季度营收79.3万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.5万亿韩元，同比增长557%；净利润93.9万亿韩元。HBM（高带宽内存）出货量持续飙升，公司已与包括核心客户在内的十余家客户签订了长期供应协议（LTA）。美光科技：Q3 FY2026（3-5月）营收414.6亿美元，同比增长345.7%；GAAP净利润282.4亿美元，同比增长1398.3%。铠侠：Q1 FY2026（4-6月）营收1.77万亿日元，同比增长415.5%；净利润8422亿日元，同比暴增逾45倍。面向服务器的企业级SSD营收同比增长超440%。希捷科技：Q4 FY2026营收36.29亿美元，non-GAAP毛利率52.7%，non-GAAP EPS 5.71美元。全年营收121.95亿美元，同比增长34%。
五家公司，全部创历史新高。驱动力高度一致：
全球云厂商2026年资本开支合计预计超过8000亿美元（微软、谷歌、亚马逊、Meta等），AI训练和推理集群对存储的消耗远超预期。TrendForce数据显示，2026年Q1 DRAM合约价环比暴涨93%至98%，NAND Flash合约价环比暴涨85%至90%。服务器DRAM需求占比首次超过50%，标志着存储需求的\"主力军\"已从手机转向数据中心。
但正是在集体狂欢的财报中，资本市场发出的信号却令人不安。
7月，SK海力士韩股最大回撤54%，三星电子42%，美光科技33%，闪迪单月暴跌47%（市值蒸发逾1500亿美元），费城半导体指数录得2008年以来最大单月跌幅。
这是市场对整个存储超级周期的持续性投下了不信任票。这里有两层解释。
浅层是\"利好出尽\"。
闪迪Q1 FY2027营收指引103亿至108亿美元，华尔街共识预期111.6亿美元——中值差了约6%。对一只年内涨幅一度超过400%的股票，超预期只是及格线，不及预期就是踩踏。
西部数据的指引其实高于预期——营收中值41亿美元 vs 预期40.2亿，EPS 3.85至4.15 vs 预期3.83——但这也不够。年内涨了近200%之后，市场要的不是刚好超预期，而是能支撑下一个200%的上修信号。
深层跟存储周期有关。
TrendForce预测2026年Q3 DRAM合约价环比涨13%至18%，NAND Flash涨10%至15%。如果坐实，意味着涨价斜率从前几个季度动辄翻倍的节奏，掉到了中低双位数。
杰富瑞7月28日的报告更悲观——认为Q3实际涨幅可能只有15%至20%，远低于此前预期的25%至30%，并警告\"价格见顶可能早于预期\"。
消费端也在反噬。OPPO和vivo已经拒绝接受三星的Q3报价，闪迪Q4消费类收入环比跌了32%。Goeckeler承认公司在\"寻找价格和销量的平衡点\"——涨到某个价位，需求就没了。
更深一层，这轮周期虽由AI数据中心需求驱动，但定价已远远跑在实际业绩前面。
闪迪全年non-GAAP净利润109.9亿美元，对应约2100亿市值，市盈率20倍出头，看起来不贵。但这是在NAND价格一年涨了5倍的基础上——稍有回调，利润缩水会非常剧烈。
高盛在财报后警告，闪迪低于预期的指引将向美光传导，存储板块可能面临连锁重估。
分家一年，两份财报，一个AI故事
2025年2月21日，西部数据（Western Digital）完成了存储行业近十年来最重要的一次分拆：将旗下的NAND闪存业务剥离为独立上市公司——闪迪（SanDisk）。
分拆的逻辑并不难理解。HDD和NAND是两种完全不同的生意：前者是低增长、高现金流的\"收租\"模式，后者是高波动、重资本支出的周期性豪赌。2016年西部数据花190亿美元买下闪迪时，想的是垂直整合；到了2023年，在激进投资者Elliott Management的压力下，公司终于承认这桩婚姻并不幸福。
分拆时，市场给这两家公司贴上了截然不同的标签：西部数据是\"旧时代的遗物\"，是一家注定被SSD替代的HDD制造商；闪迪则是\"AI时代的门票\"，手握NAND产能，剑指数据中心。
实际上，西部数据和闪迪在同一个AI故事里扮演着两种角色。
闪迪冲在最前面，赚周期弹性的钱——上行时可以一个季度净赚69亿美元，下行时也可能转亏。西部数据守在后场，赚产能壁垒的钱——增速没闪迪猛（44% vs 372%），但利润的可预测性更强。
两份财报的共同信号很明确：AI对存储的需求远未到顶。但市场定价已经不跟基本面走了。当一只股票年内涨了400%，\"符合预期\"就是利空，\"略低于预期\"就是踩踏。整个AI硬件板块正在经历估值范式切换——从\"跟AI沾边就值钱\"，进入\"必须证明增长能持续超预期\"的阶段。
技术路线上，两家也在走向分岔。闪迪押注HBF（高带宽闪存），8月3日刚与SK海力士联合发布OCP规范，试图用NAND补充HBM、切入AI推理市场。西部数据走确定性路线——用HAMR持续推高HDD容量天花板，40TB已出货，44TB在路上。前者上限更高、风险更大；后者更稳、但天花板也更清晰。
接下来几个季度的关键监测点：Q3存储合约价的实际落地幅度（如TrendForce预测坐实，涨价见顶叙事将强化）、闪迪NBM协议的执行质量、西部数据HAMR量产进度。
在一轮\"业绩屡创新高、股价屡屡杀跌\"的周期里，存储行业正在从\"所有人都能赚到周期红利\"的阶段，转向只有结构性壁垒才能持续创造价值的阶段。
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